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时间:2020-10-27 12:17:48  来源:本站  作者:

  【天风宏观宋雪涛:“三道红线”影响的定性分析和定量估算】根据央行3季度金融统计数据新闻发布会,融资管理规则是房地产市场长效机制建设的重要内容,也是房地产金融审慎管理制度的重要组成部分,后续还将稳步扩大适用范围。从监管意图来看,三道红线指向房企控负债、降杠杆,将对宏观经济和行业格局产生中长期影响。

  前端:土地溢价率下降,土地成交面积增速负增长,地方土地出让金收入增速回落、土地购置费增速滞后回落;

  中端:房屋新开工面积增速、施工面积增速、房地产建安投资增速回落但保持小幅正增长,商品房销售面积和金额增速小幅回落但斜率较平缓;

  8月20日,住建部和央行召开重点企业座谈会,研究进一步落实长效机制,形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。根据21世纪经济报道的消息,相关规则涉及三道红线)扣除预收账款后的资产负债率大于70%,2)净负债率大于100%,3)现金短债比小于1倍。过渡期截止至2023年6月30日,届时如果超三道红线,有息负债不得增加;超两道红线,有息负债年增速不得超过5%;超一道红线,有息负债年增速不得超过10%;所有要求均达标,有息负债规模年增速不得超过15%。

  公司(剔除ST)中,踩第一条线%,踩第二条线%,踩第三条线%。虽然踩线现金短贷比的房企较多,但由于存在一定表外调节的空间,因此达成难度相对低于负债率指标。相比之下调节难度更大的是资产负债率指标,因此房企达标“不踩线”的主要难点在于降杠杆,这也是“三道红线”监管的主要效应之一。

  共有68家剔除预收账款的资产负债率高于70%,总资产合计20.2万亿,负债合计16.8万亿,其中存货价值10.5万亿,预收账款4.3万亿,整体法资产负债率(剔除预收账款)78.4%。

  房地产开发流程中,涉及融资的包括拿地、开发、销售等环节,但只有拿地环节是房企在实质性加杠杆:开发环节的融资是为了获取预售回款,从而可以偿还前期和进一步施工竣工,是后续降杠杆的基础;销售环节中的融资主体是居民,是房企将杠杆转嫁给居民的过程。

  可见房企降杠杆的关键是将土地库存转化为商品房库存并销售,随后进一步建安施工,最终竣工交付以确认收入,因此在过渡期内达标的要点在于几个环节:降低拿地强度,适度提高地货比,提高土地供货转化率,提高推盘去化率,加快竣工交付。以上可以简单概括为:少拿地,高开工,强推盘,快施工。

  1、少拿地:目的是消化土地库存,降低负债扩张速度,影响是土地溢价率回落、地方土地出让金收入增速回落,土地购置费增速滞后回落。

  2、高开工:目的是尽快将土地库存转化为商品房库存,以便预售回款,影响是房地产开工增速随拿地回落但尚有韧性。

  3、强推盘:疫情期间相对宽松的货币政策和购房政策回归常态化,需求弹性带来的销售景气上行结束,房企需要加强供给,目的是提高推盘去化率,途径是以价换量,影响是房价涨幅放缓/小幅回落,销售景气度见顶回落但斜率平缓。

  4、快施工:目的是缩短从预售到竣工交付的时间、加速结算确认收入,影响是房地产施工增速和建安投资增速随开工回落但尚有韧性,竣工加速。

  从监管效应来看,“三道红线”是对资管新规的进一步延伸,因此实际上从2018年资管新规落地以来,去库存和高周转的影响就已经在陆续显现,具体体现为:商品房年销售面积保持在17亿平的历史高位附近,新开工面积增速和建安投资增速保持高韧性(增速高于销售面积),土地成交价款增速逐渐下台阶;上市房企库存增速逐年回落,资产负债率滞后于19年开始回落。据我们估算,在“三道红线”加持下,房企可能进一步推动去库存和高周转,并对宏观数据和行业格局产生一系列影响。

  需要说明的是,以下定量估算结果是基于一定假设和简化后的得到的,而且仅考虑了去库存和高周转这一种降杠杆方式,未考虑股权融资、债转股、REITS、表外腾挪、偿还债务等方式的影响,因此估算结果仅供参考,主要是对最终影响幅度有大致的量化感受。

  目标假设:不设置年度目标要求,2023年中报所有踩线房企的整体资产负债率(剔除预收账款)从78.4%降至70%,这意味着部分踩线%),部分仍未达标(70%)。

  设置参数:建安投资成本和土地购置成本比值为6:4;地货比为1:3;推盘去化率为70%;开工后持续施工的比例为85%;平均存量地价4500元/平;房企总负债、总资产和预收账款年均自然增速8%;净利润/土地价值=10%;房价年均涨幅6%;高周转使开工预售到竣工交付的时间从1-2年压缩至1年,因此开工和销售的调整时限是2年,建安和竣工的调整时限是3年。

  定量结果:在上述假设下,需要去化的存货所形成的年均商品房销售金额是2020年的19.8%,年均销售面积是2020年的13.0%,年均新开工面积是2020年的15.0%,年均建安投资是2020年的15.1%。换言之,如果房企不减少拿地,则需要在未来2年将销售面积增速保持在13%+、新开工面积增速保持在15%+、建安投资增速保持在15.1%+,这在当前的政策基调、城镇化率水平和人口结构下难度很大。

  因此,单独依靠去库存和高周转结算实现“三道红线”达标的难度较大,除了综合采用增加权益融资、债转股、REITs等方式外,房企大概率会持续减少拿地,新增拿地增速和存货增速都可能转为负增长。前端转为负增长后,将会连带拖累后续的新开工、施工和建安投资增速,但是在高周转诉求下,和讯财经新闻下载如果销售能保持相对平稳(持平或小幅负增长),则新开工和投资增速的回落斜率会相对平缓,未来1-2年从近年的大个位数正增长降至小个位数正增长,随后继续向销售面积增速收敛。

  上述总量结果有很强的结构性特征,主要原因是少数头部房企的规模占比和资产负债率都比较高。这部分头部房企的数量占踩线.5%,整体资产负债率(剔除预收)为83.5%;余下房企整体资产负债率(剔除预收)为76.1%。由此可见,这部分头部房企单独通过去库存和高周转达标的难度更大,需要更大幅度的降低扩张速度。不过,这部分房企通过股权融资等其他形式降杠杆的能力也相对更强,因此后续情况还有待观察。

  前端:土地溢价率下降,土地成交面积增速负增长,地方土地出让金收入增速回落、土地购置费增速滞后回落;

  中端:房屋新开工面积增速、施工面积增速、房地产建安投资增速回落但保持小幅正增长,商品房销售面积和金额增速小幅回落但斜率较平缓;

  并购、偿还债务等方式,这部分企业过渡期内的扩张速度可能明显放缓,过渡期内能否达标有一定不确定性。

  信贷周期几乎等同于房地产周期,中长期增速变化趋势基本与房地产增速一致;表内如此,表外影子银行的扩张更是与房地产直接相关,这是由经济动能、产业结构、政策导向等诸多因素决定的。

  随着政策导向持续向制造业、小微企业、普惠金融等方向倾斜,对房地产融资的限制逐渐增加,信贷增速尤其是中长期增速与房地产增速的相关性逐渐减弱。例如2019年下半年以来中长期增速反弹,但房地产增速持续回落。

  静态来看“三道红线”推动房企降杠杆,可能进一步降低房地产增速,但最终是否会同步降低信贷或社融增速,很大程度上取决于其他因素的动态变化,例如高技术制造业的产业趋势、政府部门的加杠杆力度、股票市场对权益融资的支持力度等。如果实体经济的增长动能和产业结构对房地产的依赖逐渐降低,金融系统的社融和信贷增速与房地产融资的相关性也会同步降低。

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